HD현대(267250): 슈퍼사이클 항해 - 포트폴리오 전환의 서막

HD현대(267250) 분석 및 투자 의견 보고서 목차

초록 (Abstract)

1. 투자 논리: 구조적 재평가 진행 중

1.1. 투자의견 및 목표주가

1.2. 핵심 투자 하이라이트

1.3. 실적 전망 요약

2. 거시경제: 순풍과 역풍의 공존

2.1. 글로벌 금리 전환기: 자본집약적 기업에 미치는 영향

2.2. 원/달러 환율의 양면성

2.3. 유가 변동성: 정유와 조선에 미치는 영향 분석

3. 사업 포트폴리오 심층 분석

3.1. 조선·해양 (HD한국조선해양(009540)): 슈퍼사이클의 엔진

3.2. 에너지 (HD현대오일뱅크): 변동성 높은 시장 항해

3.3. 전력기기 (HD현대일렉트릭(267260)): 숨은 공신

3.4. 건설기계 (HD현대사이트솔루션): 경기 회복을 기다리며

3.5. 선박 A/S (HD현대마린솔루션(443060)): 새로운 성장축

4. 가치평가 및 재무 분석

4.1. SOTP(Sum-of-the-Parts) 가치평가: 숨겨진 가치의 발견

4.2. 주주환원 정책 및 배당 전망

4.3. 재무 건전성 및 안정성 평가

5. 경쟁 환경 및 동종업계 분석

5.1. 조선업계 경쟁 구도: HD한국조선해양(009540) vs 한화오션(042660) & 삼성중공업(010140)

5.2. 주요 상장 자회사들의 시장 위치

6. 투자 리스크 분석

6.1. 거시경제 및 지정학적 리스크

6.2. 산업 고유 리스크

6.3. 기업 고유 리스크

7. 투자 기간별 전략

7.1. 단기 (3개월) 전망: 핵심 촉매와 주가 모멘텀

7.2. 중기 (3년) 전망: 구조적 성장과 가치 실현

8. 결론 요약

참고 자료

초록 (Abstract)

본 보고서는 HD현대(267250)에 대한 투자의견 ‘매수(BUY)’와 12개월 목표주가 160,000원을 제시한다. 목표주가는 주요 자회사의 가치를 합산하는 SOTP(Sum-of-the-Parts) 가치평가 모델에 기반하며, 최근 증권사들의 목표가 상향 추세를 반영한다.1 HD현대의 핵심 투자 포인트는 첫째, 변동성이 큰 정유 부문(HD현대오일뱅크)에서 고성장이 기대되는 조선(HD한국조선해양(009540)), 전력기기(HD현대일렉트릭(267260)), 선박 A/S(HD현대마린솔루션(443060)) 중심으로 이익의 중심축이 이동하며 발생하는 구조적 체질 개선이다. 둘째, 전례 없는 조선업 슈퍼사이클에 힘입어 주력 자회사인 HD한국조선해양이 향후 3년 이상의 안정적인 수주잔고와 높은 선가에 기반한 명확한 실적 가시성을 확보했다는 점이다. 셋째, 견조한 자회사 실적, 강화된 주주환원 정책, 그리고 정부의 ‘기업 밸류업 프로그램’이 맞물리며 고질적인 지주사 할인율이 축소될 강력한 촉매를 확보했다는 점이다. 주요 리스크 요인으로는 글로벌 경기 침체, 원자재 가격 급등, 그리고 지주사 할인율 축소 지연 가능성이 존재한다. 그러나 이러한 리스크를 감안하더라도, 포트폴리오 전환을 통한 이익의 질적 성장과 명확한 중장기 성장 동력을 고려할 때 현 주가 수준은 매우 매력적인 진입 구간으로 판단된다.

1. 투자 논리: 구조적 재평가 진행 중

1.1. 투자의견 및 목표주가

투자의견: 매수 (BUY)
목표주가 (12개월): 160,000원

목표주가 160,000원은 본 보고서 4장에서 상세히 다룰 SOTP(Sum-of-the-Parts) 가치평가에 근거한다. 이는 최근 흥국증권(160,000원) 및 대신증권(155,000원) 등이 비정유 부문의 강력한 실적 개선을 근거로 목표주가를 상향 조정한 컨센서스의 상단에 부합하는 수준이다.1 이는 시장이 HD현대의 포트폴리오 변화와 그에 따른 이익의 질적 개선을 긍정적으로 평가하기 시작했음을 시사한다.

1.2. 핵심 투자 하이라이트

포트폴리오 전환: HD현대의 핵심 이익 동력은 과거 유가 변동에 민감한 HD현대오일뱅크에서, 현재 강력한 성장성과 높은 이익 가시성을 보이는 조선(HD한국조선해양(009540)), 전력기기(HD현대일렉트릭(267260)), 그리고 선박 A/S(HD현대마린솔루션(443060)) 부문으로 성공적으로 이동하고 있다. 이러한 변화는 이익의 안정성과 질을 향상시켜 기업가치 재평가(Re-rating)의 핵심 근거로 작용한다.1
전례 없는 조선업 슈퍼사이클: 조선 부문은 높은 신조선가, 3년 이상의 막대한 수주잔고, 그리고 LNG 운반선과 같은 친환경 고부가가치 선박에 대한 강력한 수요가 특징인 역사적인 슈퍼사이클의 수혜를 직접적으로 받고 있다.3 이는 향후 수년간의 명확한 이익 성장을 담보하는 가장 강력한 동력이다.
지주사 할인율 축소: 견조한 핵심 자회사들의 실적, 배당기준일 변경 등 강화된 주주환원 정책 6, 그리고 정부 주도의 ‘기업 밸류업 프로그램’이라는 세 가지 강력한 촉매가 결합하여, 국내 지주사가 공통으로 겪는 만성적인 저평가(할인율)를 축소시킬 중요한 계기를 마련하고 있다.

1.3. 실적 전망 요약

비정유 부문의 성장을 필두로 연결 기준 실적의 강력한 성장이 예상된다. 시장 컨센서스는 2025년과 2026년 연결 영업이익이 각각 4조 9천억 원, 5조 7천억 원에 달할 것으로 전망하고 있다.1 이는 과거 수주한 고마진 선박 건조 물량이 본격적으로 매출에 반영되기 시작하면서 나타나는 구조적인 이익 개선을 반영한다.

표 1: HD현대 연결 실적 전망 (2023A-2026E)

구분	2023A	2024E	2025E	2026E
매출액 (십억원)	61,331	67,766	69,638	73,274
영업이익 (십억원)	2,032	2,983	4,916	5,692
지배주주순이익 (십억원)	265	509	813	1,029
주당순이익 (EPS, 원)	3,348	6,444	10,296	13,030
주당배당금 (DPS, 원)	3,700	3,600	3,620	3,780
자기자본이익률 (ROE, %)	4.93	미제공	미제공	미제공

주: 2023년 실적은 실제치이며, 2024-2026년은 시장 컨센서스 추정치임. 1

2. 거시경제: 순풍과 역풍의 공존

2.1. 글로벌 금리 전환기: 자본집약적 기업에 미치는 영향

현재의 고금리 환경은 자본집약적인 조선업의 금융 비용을 증가시키고, 건설기계 부문의 수요를 억제하는 부담으로 작용해왔다.9 그러나 미국 연방준비제도(Fed)를 포함한 주요국 중앙은행들이 2024년 말 또는 2025년부터 금리 인하 사이클에 진입할 것으로 예상된다.11

금리 인하 사이클은 HD현대에 상당한 순풍으로 작용할 것이다. 우선, HD현대와 자회사들의 자본 조달 비용을 낮춰 순이익 개선에 직접적으로 기여한다. 더 나아가, 현재 침체된 건설 경기를 자극하여 HD현대사이트솔루션의 실적 회복을 견인할 수 있다. 다만, 금리 인하의 실제 경제적 효과가 나타나기까지는 시차가 존재한다. 특히 건설기계 시장의 회복은 프로젝트 리드타임으로 인해 금리 인하보다 수 분기 늦게 나타날 수 있다.12 그러나 주식 시장은 미래를 선반영하는 경향이 있으므로, 연준의 명확한 정책 전환(Pivot) 시그널 자체가 단기적으로 주가에 더 큰 촉매제가 될 수 있다.

2.2. 원/달러 환율의 양면성

현재 1,370~1,400원대에 형성된 높은 원/달러 환율은 기회와 위협을 동시에 제공한다.13

순풍 (매출 측면): 조선 계약은 대부분 달러(USD)로 결제된다. 따라서 원화 약세(환율 상승)는 HD한국조선해양(009540) 및 산하 조선 자회사들의 원화 환산 매출과 이익을 직접적으로 증대시키는 긍정적 요인이다.
역풍 (비용 측면): 선박 건조에 필요한 일부 핵심 장비와 원자재는 수입에 의존하므로, 환율 상승은 원화 기준 구매 비용을 증가시키는 부담으로 작용한다.15

환율 변동성의 최종적인 영향은 기업의 환헤지(Hedge) 전략에 따라 크게 달라진다. 경쟁사인 삼성중공업(010140)의 경우, 100%에 가까운 완전 환헤지 정책으로 인해 최근의 달러 강세에 따른 수혜를 거의 누리지 못했고, 이는 주가 부진의 한 원인으로 지목되었다.17 이는 역으로 HD현대의 유연한 헤지 전략이 환율 상승기의 이익을 더 많이 확보할 수 있게 하여, 현재 거시 환경에서 경쟁 우위로 작용하고 있음을 시사한다. 이는 표면적인 분석에서는 놓치기 쉬운 중요한 차별점이다.

2.3. 유가 변동성: 정유와 조선에 미치는 영향 분석

국제 유가(WTI, 브렌트유)는 2025년에 공급 과잉 가능성으로 인해 배럴당 70달러대 초중반에서 다소 하향 안정화될 것으로 전망된다.18

HD현대오일뱅크에 미치는 영향: 변동성 높은 유가와 축소되는 정제마진은 실적에 부담 요인이다. 이는 2025년 1분기 부진한 실적에서도 확인되었다.2 이러한 상황은 HD현대 포트폴리오의 탈(脫)정유 전환이 전략적으로 올바른 방향임을 재확인시켜 준다.
조선업에 미치는 영향: 역설적으로, 중동 분쟁과 같은 지정학적 리스크로 인한 유가 급등은 장기적으로 조선업에 긍정적이다.21 이는 에너지 안보의 중요성을 부각시켜 LNG 운반선 및 해양플랜트(FLNG) 등 한국 조선업체들이 독보적인 경쟁력을 가진 고부가가치 제품의 발주를 촉진하기 때문이다.4

이처럼 HD현대의 다각화된 사업 포트폴리오는 유가 변동성에 대한 자연스러운 헤지 기능을 수행한다. 유가가 안정되거나 하락하면 정유 부문은 어려움을 겪지만, 해운업의 연료비 부담을 줄여 전방 산업에 긍정적 영향을 미친다. 반대로 지정학적 리스크로 유가가 급등하면 정유 부문의 단기 마진이 개선될 수 있고, 더 중요하게는 고마진의 조선 및 해양플랜트 부문의 장기 수주를 촉발한다. 이러한 포트폴리오 내 상호 보완적 구조는 개별 사업부만 봐서는 알 수 없는 이익 안정성을 제공한다.

3. 사업 포트폴리오 심층 분석

3.1. 조선·해양 (HD한국조선해양(009540)): 슈퍼사이클의 엔진

조선업은 현재 장기간의 수요 강세와 가격 결정력이 유지되는 ‘슈퍼사이클’ 국면에 진입했다. 클락슨 신조선가 지수는 역사적 고점 수준이며 3, 국내 조선사들은 3년치 이상의 수주잔고를 확보하여 2027년까지의 매출 가시성을 확보한 상태다.3 이러한 호황의 핵심 동력은 노후 선박 교체 수요와 국제해사기구(IMO)의 강화된 환경 규제(2030/2050)로, 이는 LNG, 메탄올 등 친환경 연료 추진선 수요를 폭발적으로 증가시키고 있다.3

주요 원가 변수인 후판(두꺼운 철판) 가격은 선박 건조 비용의 약 20%를 차지한다.15 2022년 고점을 기록한 후판 가격은 최근 톤당 90만 원 선에서 안정화되는 추세다.24 이러한 원가 안정과 신조선가 상승이 맞물리면서, 조선 부문의 이익 마진은 큰 폭으로 개선되고 있다.

조선업은 수주부터 인도까지 오랜 시간이 소요되는 산업 특성상, 2022년에서 2024년 사이에 확보한 역사적인 고가 수주 물량의 이익이 이제 막 재무제표에 반영되기 시작하고 있다.5 시장 컨센서스는 2025년부터 조선해양 부문의 영업이익이 폭발적으로 증가할 것으로 예측한다.1 이는 시장이 아직 슈퍼사이클의 온전한 수익성을 주가에 모두 반영하지 않았음을 의미하며, 추가적인 주가 상승 여력이 존재함을 시사한다.

3.2. 에너지 (HD현대오일뱅크): 변동성 높은 시장 항해

정유 시장은 글로벌 경기 둔화 가능성과 정제마진 축소로 인해 어려운 환경에 직면해 있다.26 2025년 전망은 부진했던 2024년 대비 점진적인 회복을 예상하지만, 큰 폭의 성장은 기대하기 어렵다.27 현재는 연결 실적에 부담으로 작용하고 있으나 2, 안정적인 시장 환경에서는 여전히 중요한 현금 창출원(Cash Cow) 역할을 수행한다. 향후 기업공개(IPO) 추진 가능성은 지주사 가치를 끌어올릴 수 있는 잠재적 이벤트로 남아있다.

3.3. 전력기기 (HD현대일렉트릭(267260)): 숨은 공신

전력기기 부문은 북미 지역의 노후 전력망 교체, 데이터센터 및 AI 인프라의 전 세계적 확장, 그리고 신재생에너지 프로젝트 증가라는 세 가지 거대한 흐름에 힘입어 독자적인 슈퍼사이클을 맞이하고 있다.26 특히 고마진의 북미 지역 수주가 급증하며 강력한 이익 성장과 수주잔고를 기록 중이다.2 39.34%에 달하는 높은 자기자본이익률(ROE)은 이러한 성장성을 명확히 보여준다.31

3.4. 건설기계 (HD현대사이트솔루션): 경기 회복을 기다리며

국내 건설기계 시장은 고금리와 부동산 PF 금융 위기로 인해 깊은 침체에 빠져 있으며, 이는 수년간의 내수 판매 감소로 이어졌다.9 이 부문의 회복은 2.1절에서 논의한 금리 인하 사이클의 도래에 달려있다. 단기 전망은 밝지 않지만, 포트폴리오 다각화에 기여하며 향후 경기 회복 시 수혜가 기대되는 사업부다.

3.5. 선박 A/S (HD현대마린솔루션(443060)): 새로운 성장축

선박 유지보수, 수리, 그리고 환경 규제 대응을 위한 개조(Retrofit) 서비스에 특화된 고마진 사업이다. 신조선 건조보다 경기 변동에 덜 민감하고 안정적인 수익 창출이 가능하다. 2024년 5월 성공적인 IPO는 대규모 자금 조달뿐만 아니라, HD현대가 보유한 비주력 자산의 가치를 시장에 명확히 각인시키는 계기가 되었다.32 상장 직후 그룹 시가총액에 약 9조 원을 더했으며, SOTP 가치평가 시 명확한 기준점을 제공한다.

4. 가치평가 및 재무 분석

4.1. SOTP(Sum-of-the-Parts) 가치평가: 숨겨진 가치의 발견

HD현대와 같은 복합기업의 가치를 평가하는 가장 합리적인 방법은 SOTP 분석이다. 이는 각 사업부문(자회사)의 가치를 개별적으로 평가한 후 합산하고, 여기에 지주사 할인율을 적용하여 모회사의 적정 주가를 산출하는 방식이다.

상장 자회사: HD한국조선해양(009540), HD현대일렉트릭(267260), HD현대마린솔루션(443060) 등은 현재 시장가치(시가총액)를 적용한다.32
비상장 자회사: 핵심 비상장 자회사인 HD현대오일뱅크는 동종업계 경쟁사인 S-Oil(010950) 등과의 EV/EBITDA 또는 PER 비교를 통해 가치를 추정한다.
지주사 할인율: 국내 지주사에 통상적으로 적용되는 40~50%의 할인율을 기본으로 하되, 본 보고서에서 제시한 강력한 성장 촉매와 주주환원 강화를 근거로 목표 할인율은 이보다 낮게 설정하는 것이 타당하다.

표 2: HD현대 SOTP 가치평가

구분	지분율 (%)	자산가치 (십억원)	지분가치 (십억원)	비고
상장 자회사
HD한국조선해양(009540)	35.05	14,500	5,082	시가총액 기준
HD현대일렉트릭(267260)	37.22	10,500	3,908	시가총액 기준
HD현대마린솔루션(443060)	55.79	8,800	4,910	시가총액 기준
HD현대건설기계(112040)	35.64	1,500	535	HD현대사이트솔루션 통해 보유
HD현대인프라코어(042670)	34.17	2,000	683	HD현대사이트솔루션 통해 보유
비상장 자회사 및 기타
HD현대오일뱅크	73.85	8,000	5,908	Peer 그룹 비교 추정
HD현대사이트솔루션	80.22	2,500	2,005	자회사 가치 반영
기타 자회사/상표권 가치	-	1,500	1,500	로열티 수익 등 반영
총 자산가치 (NAV)		39,300	24,531
순차입금 (지주사 별도)			-1,500	추정치
조정 NAV			23,031
적용 할인율	40%
적정 시가총액			13,819
발행주식수 (백만주)			79
목표주가 (원)			~175,000	보수적 할인율 적용 시에도 상승 여력 충분

주: 자산가치는 시장 상황에 따라 변동 가능하며, 일부는 추정치임. 33

4.2. 주주환원 정책 및 배당 전망

HD현대는 명확한 배당 정책을 보유하고 있으며, 배당금 확정 후 배당기준일을 설정하는 등 주주 친화적 정책을 적극적으로 도입하고 있다.6 정유 부문의 실적 부진에도 불구하고, 다른 자회사들의 견조한 현금 흐름 덕분에 배당금은 안정적으로 유지될 전망이다.2 시장 컨센서스 역시 안정적이거나 소폭 상승하는 배당을 예측하고 있으며 1, 현재 주가 기준 배당수익률은 약 2.8%로 매력적인 수준이다.36

4.3. 재무 건전성 및 안정성 평가

재무상태표 분석 결과, 자본집약적 사업 구조를 감안할 때 부채 수준은 안정적으로 관리되고 있다.8 특히 조선 및 전력기기 부문의 강력한 이익 창출이 그룹 전체의 현금 흐름을 개선하고 재무 구조를 더욱 튼튼하게 만들고 있다.

5. 경쟁 환경 및 동종업계 분석

5.1. 조선업계 경쟁 구도: HD한국조선해양(009540) vs 한화오션(042660) & 삼성중공업(010140)

HD한국조선해양은 고부가가치 선박 시장에서 지배적인 위치를 차지하고 있는 세계 1위 조선 그룹이다.

수주잔고: 3사 모두 30조 원이 넘는 막대한 수주잔고를 확보하여 향후 3년 이상의 안정적인 일감을 확보했다.23
수익성: HD현대 그룹의 조선 부문은 경쟁사 대비 더 빠르고 견조한 이익 턴어라운드를 보여주고 있다. 이는 효율적인 생산 관리와 유리한 선박 포트폴리오(Mix)에 기인한다.17
특화 분야: 3사 모두 LNG선에 강점을 보이지만, 한화오션(042660)은 잠수함 등 방산 분야에 공격적으로 투자하고 있고 3, 삼성중공업(010140)은 해양플랜트(FLNG)에 강점을 보인다.4 HD현대는 상선 전반에 걸쳐 균형 잡힌 포트폴리오를 갖추고 있으며, 한국형 차기 구축함(KDDX) 사업 등 방산 분야에서도 주요 경쟁자다.3

표 3: 조선 '빅3' 비교 분석

구분	HD한국조선해양(009540)	한화오션(042660)	삼성중공업(010140)
시가총액 (조원)	14.5	10.2	9.8
2024년 말 수주잔고 (조원)	35+	30.4	30.8
핵심 분야	LNG, 컨테이너, 방산	LNG, 방산(잠수함), MRO	LNG, 해양플랜트(FLNG)
PBR (배)	1.0 (지주사 기준)	2.5	1.8
수익성 특징	가장 빠른 턴어라운드	방산 부문 성장 기대	FLNG 수주 모멘텀

주: 시가총액 및 PBR은 보고서 작성 시점 기준 근사치이며, 수주잔고는 발표 자료 기준임. 17